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II. Der Börsenverkehr[289] ¹⁹.

Die Börse ist ein Markt, auf welchem Kaufgeschäfte über Waren des Großhandels und über Geldsorten, Wechsel und Wertpapiere zwischen Berufskaufleuten abgeschlossen werden. Diejenigen, welche »börsengängige« Waren oder Papiere kaufen oder verkaufen wollen, also z.B. Landwirte, die Getreide verkaufen, große Müller, die es kaufen, Kapitalisten, die Wertpapiere zur Anlage ihres Geldes erwerben, und andere, die, weil sie Bargeld brauchen, solche verkaufen wollen, sind auf diesem ungeheuren Markte am sichersten, Verkäufer und Käufer zu dem zur Zeit für sie günstigst möglichen Preise zu finden. Sie geben deshalb ihre Aufträge an einen an der Börse vertretenen Kommissionär. Die Auftraggeber bezeichnen dabei entweder den Preis, zu welchem sie äußerstenfalls zu kaufen oder zu verkaufen bereit sind, sie »limitieren« ihn (z.B.: zu kaufen 10000 Rubel Russische Noten zum Preise von nicht über – aber natürlich womöglich unter – 210 Mark für je 100 Rubel) oder sie geben – wenn sie in jedem Falle zu kaufen oder zu verkaufen wünschen – den Auftrag »unlimitiert« (z.B. zu kaufen 10000 Rubel »bestens«, d.h. zu dem billigst-möglichen Preise, zu dem sie der Kommissionär auf dem Markt erlangen kann). Wieviel Waren oder Papiere einer bestimmten Art jeweilig von derartigen Auftraggebern angeboten oder gesucht und welche Preise dafür verlangt oder geboten werden, hängt natürlich von der ganzen unabsehbaren Vielzahl von Ursachen ab, welche für die Verkaufs-oder Kaufsneigung der Beteiligten in Betracht kommen und die wir hier unmöglich im einzelnen aufzuführen auch nur versuchen können. – Mit ihren Aufträgen in der Tasche begeben sich die Kommissionäre an die Börse und suchen dort entweder selbst einen Partner aufzufinden, mit dem sie ein Geschäft, wie es der Auftraggeber verlangt, so günstig wie möglich für ihn und jedenfalls innerhalb des Preis-»Limits«, welches er angegeben[289] hat, abschließen zu können, oder sie wenden sich an einen der Makler, welche die Vermittlung von Geschäften in dem betreffenden Gegenstand (Getreidesorte, Aktien der betreffenden Gesellschaft) zu ihrem speziellen Geschäft gemacht haben. An diese Makler gelangt also der größte Teil der Verkaufs- und Kaufs-Offerten, die an einem Börsentage in dem betreffenden Artikel vorliegen, – »Angebot und Nachfrage« konzentrieren sich bei ihnen – und sie suchen nun aus diesen Kaufs- und Verkaufsaufträgen unter Berücksichtigung der angegebenen Preis-»Limits« möglichst viele Geschäfte zustande zu bringen, um möglichst viel »Courtage« zu verdienen.

Je nach dem Maße nun, in welchem Aufträge zum Verkauf oder zum Kauf bestimmter Warensorten oder Wertpapiere an den Markt gelangen – je nach der jeweiligen »Marktlage« – müssen die zu einem bestimmten Preise keinen Verkäufer mehr findenden Kaufreflektanten mit ihren Preisangeboten in die Höhe gehen und so zu dem teureren Preise weitere Warenbesitzer zum Verkaufe zu bewegen suchen, oder umgekehrt die Verkaufsreflektanten mit ihren Preisforderungen herabgehen, um so durch die billigeren Preise einen Anreiz zum Kauf zu schaffen. Der ganze Verkehr trägt demgemäß den Charakter eines unablässigen gegenseitigen Ansteigerns an sich: die Kommissionäre und Makler mit Kaufaufträgen in der Tasche gehen mit ihren Preisangeboten herauf, diejenigen mit Verkaufsaufträgen mit den Preisforderungen herunter, so nähern sich die Gebote einander, bis ein Geschäftsabschluß zwischen zwei Beteiligten zustande kommt. In der Vergangenheit und auch heute noch vielfach in England und Amerika trägt der Verkehr auch geradezu die Form der öffentlichen Versteigerung an sich: ein Börsenbeamter ruft von erhöhter Stelle aus die einzelnen Waren und Papiere auf; im weiten Kreise um ihn stehen die Reflektanten und rufen ihm ihre Gebote zu, die er mit lauter Stimme wiederholt, bis die Annahme eines Gebotes durch einen Anwesenden erfolgt, worauf die Gebote von neuem beginnen. Meist vollzieht sich der Verkehr ohne einen solchen amtlichen Ausrufer, aber dem Wesen nach in ähnlicher Weise. Die Händler in einem Papier oder in einer Warensorte mit besonders lebhaftem Verkehr haben meist einen bestimmten allgemein bekannten Standort auf der Börse, dorthin begibt sich, wer davon kaufen oder verkaufen will, und es bildet sich ein Knäuel von Menschen, welche sich ihre Kaufs- und Verkaufsofferten[290] zurufen, oft geradezu zubrüllen, indem sie sich dabei bestimmter kurzer Ausdrücke bedienen, die an der Börse üblich sind. Zum Beispiel: Ein Rubelmakler Meier hat einen Auftrag zum Kauf von 30 000 Rubel russischer Noten, nicht über 211 Mk. pro 100 Rubel, erhalten. Er begibt sich an den Rubel »markt«, d.h. zu demjenigen Knäuel, in welchem Rubelnoten gehandelt werden, und ruft: »210 Geld!« – das heißt im Börsendialekt: Ich biete 210 Mark für je 100 Rubel. Ein anderer ruft darauf: »211 Brief!« – das heißt: Ich bin bereit, zu 211 für 100 Rubel Rubelnoten zu verkaufen. Darauf ruft z.B. Meier: »210 Geld!« – d.h. ich will nur 210 geben. Darauf ein Dritter: »210³/₄ Brief!« – d.h. ich gebe Rubelnoten schon zu 210³/₄ für 100 Rubel her. Nun geht Meier, einsehend, daß er zu 210 Mk. keine R. erhält, mit seinem Gebot in die Höhe und ruft z.B. zunächst: »210¹/₄ Geld«, d.h. ich bin bereit 210¹/₄ für 100 R. zu zahlen, worauf z.B. ein Dritter ruft: »210⁵/₈ Brief!« und Meier, nochmals höher bietend: »210¹/₂ Geld!« Auf dies Gebot hinruft ihm ein Vierter zu: »Wievielmal?« – nämlich: wievielmal die sogenannte »Schlußeinheit«, – d.h. das der Einfachheit der Verständigung halber, wie wir noch sehen werden, von den Börsenusancen ein für allemal als gemeint festgesetzte Quantum, z.B. in Berlin bei Rubeln 10000 Rubel – wollen Sie zu diesem Preise kaufen? – worauf Meier antwortet: »3 mal!« (d.h. 3 x 10000 = 30000 Rubel will ich kaufen) – und der Gegner, wenn ihm 30000 Rubel zum Preise von 210¹/₂ Mark für je 100 Rubel feil sind, antwortet: »an Sie!« (nämlich: an Sie verkaufe ich die betreffende Quantität zu dem gebotenen Preise, – der entsprechende Ausdruck des Käufers würde lauten: »von Ihnen!«) worauf beide sich den Kurs und die Quantität schleunigst in ihren Notizbüchern vermerken, um alsbald sich der Erledigung weiterer Aufträge zuzuwenden. Oft müssen Gestikulationen alle Worte ersetzen. Denn die ungeheure Zahl der fortwährend hin- und herschwirrenden Gebote verursacht einen geradezu betäubenden donnerartigen Lärm und ist, verbunden mit dem Anblick zahlreicher Knäuel sich drängender, brüllender und gestikulierenden Menschen wohl geeignet, demjenigen, der zum erstenmal die Galerien eines Börsenraums betritt, Befremden und Widerwillen einzuflößen. –

Die einzelnen Geschäftsabschlüsse an der Börse kommen natürlich zu verschiedenen Preisen zustande. Es differieren oft alle einzelnen Abschlüsse voneinander. Immerhin liegt es, wie[291] früher (S. 276 f.) erörtert wurde, im Wesen jedes Marktes, daß die verschiedenen Preise, da ja Verkäufer und Käufer an Ort und Stelle sind, da die Gebote und Abschlüsse sich öffentlich für jeden hörbar vollziehen und die Reflektanten miteinander konkurrieren, in jedem gegebenen Moment nicht nennenswert voneinander abweichen werden. Darauf beruht die Möglichkeit der Kursnotizen, deren außerordentliche Bedeutung gleichfalls schon früher (S. 277) besprochen ist. – Für welche Gegenstände Kurse notiert werden, ergibt sich bei Produkten, die sich ja ihrer Art nach nicht ändern und neu entstehen, aus dem tatsächlichen Vorhandensein oder Fehlen eines börsenmäßigen Handels von selbst. Hingegen werden fortwährend neue Wertpapiere durch Entstehung von Aktiengesellschaften, Schuldaufnahmen usw. geschaffen, und da diese doch unter Umständen recht zweifelhafte Existenzen sind, so haben alle größeren Börsen die Bestimmung, daß im amtlichen Kursblatte eine Notiz erst nach besonderer Zulassung des Papiers dazu stattfinden darf. Regelmäßig dürfen da, wo noch vereidigte Makler oder ähnliche amtliche Vermittler bestehen, diese vorher kein Geschäft darin vermitteln. – Der Antrag auf Zulassung eines Papiers zur Notiz wird regelmäßig von dem- oder denjenigen Bankhäusern ausgehen, welche dasselbe »emittieren«, d.h. dem Ausgeber des Papiers (z.B. dem Staat, welcher die Anleihe »aufnehmen«, d.h. die Schuldscheine verkaufen möchte, dem Verband von Personen, welche eine Aktiengesellschaft »gründen« möchten und dazu noch weitere Teilnehmer brauchen) abnehmen, um es beim Anlage suchenden Publikum durch öffentliche Aufforderung zur »Subskription« unterzubringen. Zwar kommt es in großem Umfang vor, daß ein Wertpapier ohne formelle öffentliche »Emission« und die sich daran anschließende Einführung an der Börse beim Publikum eingebürgert wird, durch Privatempfehlung von Bankiers an ihre Kunden in Verbindung mit Zeitungsreklame. So zur Zeit die mehrfach recht elenden überseeischen Goldminenaktien, welche unter Umgehung der deutschen Börsen »eingeschmuggelt« werden. Aber solide Kapitalisten werden regelmäßig nur solche Papiere zu kaufen geneigt sein, welche sie gegebenenfalls jederzeit an einer deutschen Börse zu verkaufen in der Lage sind, zu einem Preise, den ihnen ein deutsches Kursblatt zeigt. Die Zulassung zur Börse ist deshalb von gewaltiger Bedeutung für die Frage, in welchen Papieren die Nation im allgemeinen ihre Ersparnisse[292] anlegt. Mit Recht wird deshalb verlangt, daß die Behörden – regelmäßig gewählte Börsenausschüsse – welche darüber entscheiden, mehr als bisher, wo meist nur die äußere Ordnungsmäßigkeit des Papiers geprüft wurde, auch die »Güte«, d.h. die voraussichtliche Zahlungsfähigkeit des Ausgebers prüfen. Allzuviel darf man freilich nicht erwarten, auch nicht von einer noch so umfassenden Staatsaufsicht darüber. An den argentinischen Anleihen hat Deutschland mehrere hundert Millionen verloren, und als schließlich die Banken, bemerkend, daß das Land über seine Verhältnisse lieh, den weiteren Kredit verweigerten, suchte das Auswärtige Amt sie aus politischen Gründen umzustimmen. Gerade bei solchen Objekten würde eben oft nur langjähriges Studium ein wirkliches Urteil ergeben.

Die Art der Feststellung der Kurse in den gehandelten und zugelassenen Objekten ist verschieden. Teilweise – so in Amerika – notiert man den Kaufpreis jedes Geschäfts, welches die Parteien zu diesem Zweck anzeigen. An diesen Anzeigen haben insbesondere die Kommissionäre ein Interesse, da sie, wie wir sehen werden, auf Grund der notierten Preise mit ihren Kunden abrechnen. Meist aber werden aus den Maklern Auskunftspersonen ausgewählt, welche über die Kurse, zu denen gehandelt ist, einem Börsenbeamten Angaben machen. Dabei kann dann z.B. – wie es oft geschieht – der am Anfang und der am Schluß der Börsenzeit vorhanden gewesene Preisstand und außerdem noch der niedrigste und höchste während derselben in einem Abschluß erreichte Preis notiert werden. Oder man sucht etwa festzustellen, zu welchem Preise man mit einiger Sicherheit nach den bekannt gewordenen Verkaufsangeboten noch Quantitäten des betreffenden Objektes hätte kaufen können und zu welchem man andererseits nach den bekannt gewordenen Kaufsangeboten hätte verkaufen können und notiert je nach den Ergebnissen des Verkehrs den ersten als Angebots-(»Brief–«) oder den letzten als Nachfrage- (»Geld–«)Preis, oder beide zusammen, oder einen von ihnen neben einem Preis, der ergibt, zu welchen Kursen Geschäfte zustande gekommen sind²⁰. –

Nicht nur die einzelnen Abschlüsse an der Börse unterscheiden sich in der Höhe des vereinbarten Preises, sondern es unterscheidet[293] sich aus den verschiedensten Gründen oft die gesamte Preislage derselben Ware an einem Börsenplatz sehr erheblich von derjenigen an einem andern. Wenn z.B. einmal Frankreich verhältnismäßig mehr russische Waren importiert und zu bezahlen hat als Deutschland, und deshalb an die Pariser Börse ein verhältnismäßig stärkerer Kaufbedarf der importierenden Kaufleute nach Wechseln »auf« Rußland oder russischen Noten gelangt, als an die Berliner, so werden für russische Noten nicht nur in einzelnen Fällen höhere Preise in Paris gezahlt werden, als in Berlin, sondern auch der Durchschnitt aller gezahlten Preise wird in fühlbarer Weise abweichen und die allgemeinen Chancen (Aussichten) für einen möglichst teueren Verkauf der russischen Noten in Paris günstiger sein als in Berlin: – es entwickeln sich örtliche Preisunterschiede. Ebenso wirken zahlreiche allgemeine Ursachen auf die Herbeiführung zeitlicher Unterschiede in der allgemeinen Preislage, auch an demselben Börsenplatz. Es ist z.B. leicht verständlich, daß unmittelbar nach der Ernte, wenn von allen Seiten Getreidevorräte an die großen Handelsplätze strömen, die Chancen, hohe Preise für das Getreide zu erzielen, an sich ganz allgemein ungünstigere sein müssen als später, wenn die Vorräte teilweise aufgezehrt sind, und daß ebenso zu denjenigen Zeitpunkten, wo z.B. üblicherweise die Bezahlung russischer Waren zu erfolgen pflegt, der Preis der Noten durch verstärkte Nachfrage in die Höhe getrieben wird. Diese stets wieder auftretenden örtlichen und zeitlichen Unterschiede in der allgemeinen Preislage einer Ware zur Erzielung von Gewinn auszunutzen, ist das Bestreben derjenigen Handelstätigkeit, welche zwar sehr mit Unrecht hie und da als dem Börsenhandel allein eigentümlich angesehen wird, die aber allerdings im Börsenverkehr den höchsten Grad ihrer Entfaltung erreicht und für die besondere Art der Preisbildung ebenso wie für die Geschäftsformen der Börse entscheidend ist: der Spekulation. Man kann die börsenmäßige Spekulation im weiteren Sinn, als die auf Gewinn am Unterschied zwischen Kauf- und Verkaufspreis einer börsengängigen Ware abzielende Handelstätigkeit weiter einteilen in Arbitrage – Ausnutzung örtlicher – und Spekulation i.e. S. – Ausnutzung zeitlicher Preisunterschiede. Der »Arbitrageur« sucht seinen Gewinn, indem er gleichzeitig eine Ware an dem Platz, wo sie zur Zeit teuer abzusetzen ist, verkauft, und an demjenigen, wo sie billig zu[294] erwerben ist, einkauft. Sein Geschäft ist also ein reines Rechenexempel. Er steht am Telephon oder läßt sich telegraphisch Mitteilungen und Angebote von auswärtigen Plätzen machen, und sobald er die Möglichkeit z.B. durch Einkauf von Wechseln auf Rußland oder russischen Noten in London und Verkauf derselben in Paris einen Gewinn zu machen bemerkt, gibt er per Telephon und Telegraph seine Aufträge. Die Gewinnchance beruht dabei wesentlich auf der Geschwindigkeit der Ausnutzung einer sich zeigenden örtlichen Preisdifferenz, und da der Arbitrageur dabei nicht nur die an den auswärtigen Plätzen geltenden Währungen ineinander umrechnen, sondern auch die Verschiedenheit der für die Erfüllungszeit, für die nebenher zu zahlenden Zinsen, Provisionen und Courtagen geltenden Gebräuche im Kopf haben und bei der mit Blitzesschnelle erfolgenden Berechnung berücksichtigen muß, so muß er im Kopfrechnen oft geradezu Erstaunliches leisten und gehört sein Geschäft zu den nervenzerrüttendsten, die es gibt. Dafür bietet es, wenn nur richtig gerechnet ist, keinerlei sonstige Gefahr, deshalb aber auch, wenigstens wenn man die Höhe der Umsätze mit dem erzielten Gewinne vergleicht, nur verhältnismäßig niedrige Gewinnchancen. – Bei der Spekulation i.e. S. fallen der billigere Einkauf und der teurere Verkauf nicht örtlich, sondern zeitlich auseinander. Der Spekulant schließt den einen, weil er in Zukunft zufolge einer Aenderung der allgemeinen Kaufs- und Verkaufschancen, deren Eintreten er erwartet, den andern machen zu können hofft. Schon daraus ergibt sich, daß sein Geschäft kein reines Rechenexempel ist, denn sein Erfolg hängt von dem Eintreten der erwarteten Aenderung der allgemeinen Preislage der betreffenden Ware ab, und der Spekulant muß die Gesamtheit der hierfür möglicherweise mitwirkenden Umstände in Betracht ziehen. Günstige Witterung im Sommer wird ihn auf gute Ernte und Sinken der Getreidepreise im Herbst, Gerüchte von diplomatischen Verwicklungen auf abnehmende Neigung, Papiergeld und Schuldverschreibungen von großen Militärstaaten zu besitzen, also auf Sinken der Preise derselben rechnen lassen, aus einer guten Ernte Rußlands schließt er auf große Getreideausfuhr, also großen Bedarf nach russischem Geld zum Bezahlen derselben und steigende Notenpreise usw. Ein erheblicher Teil aller der zahllosen, schließlich auf das Maß der zukünftigen Kauf- oder Verkaufsneigung in einer bestimmten[295] Ware oder einem Papier einwirkenden Umstände wird ihm freilich auch bei umfassendster Kenntnis der gegenwärtigen Sachlage stets verborgen bleiben müssen, und es steckt insofern stets ein gewisses hazardartiges Moment (ein Stück Glücksspiel) in dem Versuch, an Zukunftschancen zu profitieren, – allein dies teilt die börsenmäßige Spekulation mit jeder Art des Handels überhaupt. –

Wir müssen nun den Geschäftsformen, deren die Spekulation sich bedient, unsere Aufmerksamkeit zuwenden.

Die einfachste Grundform der Geschäfte an der Börse, beim Effektenhandel »Kassa« geschäft, bei Produkten »Loko« geschäft genannt, ist ein alsbald durch bare Zahlung gegen Uebergabe der Ware zu erfüllendes Kaufgeschäft. Erfüllt eine Partei trotz Mahnung nicht rechtzeitig, gerät sie »in Verzug«, so hat regelmäßig der Gegenpart das Recht der »Zwangsregulierung«, d.h. der nichtsäumige Käufer darf die betreffenden Waren anderweit von einem Dritten kaufen, der nichtsäumige Verkäufer sie an einen andern verkaufen – wobei sie, je nach Gesetz und Gebrauch, gewisse Formen innezuhalten haben – und sie können dann die Erstattung des Unterschieds im Preise verlangen, der sich dabei etwa zu ihren Ungunsten gegenüber dem Kontraktspreis ergeben hat: der Käufer also, wenn er teurer einkaufen mußte, als der Preis war, zu dem ihm der Säumige zu liefern zugesagt hatte, die Differenz der beiden Kaufpreise, und entsprechend der nichtsäumige Verkäufer. Dieser einfachen Geschäftsform bedienen sich naturgemäß alle diejenigen, welche Waren und Wertpapiere kaufen wollen, um sie zu behalten oder zu verbrauchen, also: Kapitalisten resp. die Kommissionäre von Kapitalisten, welche die gekauften Papiere als Kapitalanlage behalten wollen, Müller, die das Getreide vermahlen, Zuckerraffineure und Kammgarnspinner, die den Rohzucker und Kammzug weiterverarbeiten wollen. Hingegen ist sie nicht die geeignetste Geschäftsform für die Spekulation.

Zwar kann man gewisse einfachste Spekulationen auch in Form dieses einfachen Bargeschäfts machen. Wenn jemand nach der Ernte Getreide einkauft, bar bezahlt und in Erwartung eines künftigen steigenden Begehrs auf Lager legt, um es im Frühjahr gegen bar mit Gewinn zu verkaufen, oder ein anderer es mit russischen Noten oder sonstigen Wertpapieren, für die er aus irgendeinem Grunde eine verstärkte Nachfrage erwartet,[296] ebenso macht, so ist dies die einfachste Form spekulativen Handels. Sie ist stets vorgekommen. Alle Gesetzgebungen der Vergangenheit und auch die Literatur einschließlich der Schriften der Kanonisten und z.B. Luthers sind voll von zornigen Ausfällen gegen die »Aufkäufer«, die »Monopolia« und wie sonst ähnliche spekulative Geschäfte genannt wurden. Aber offenbar kleben jener Form der Spekulation – vom Standpunkt des spekulierenden Händlers aus gesehen – mehrere Unvollkommenheiten an. Man kann in dieser einfachen Weise des Bareinkaufs von Ware, die man künftig verkaufen will, nur auf ein Steigen des Getreides, der Noten usw. im Preise spekulieren (»à la hausse«, wie der übliche börsenmäßige Ausdruck heißt), nicht aber auf ihr Sinken (»à la baisse«). Ferner: man kann bei diesen einfachen Bargeschäften nur Ware zum Spekulieren verwenden, die am Markt schon vorhanden ist – gegenwärtige Ware – nicht aber Zukunftsware d.h. solche, deren Eintreffen für die Zukunft erwartet wird, die zur Zeit noch auf dem Meere schwimmt oder gar noch auf dem Halm wächst. Man braucht eben zu jedem Spekulationsgeschäft schon beim Abschluß ein Quantum wirklich vorhandener Ware, und dadurch ist die Zahl der möglichen Spekulationsgeschäfte begrenzt. Endlich: der Spekulant, welcher Getreidevorräte usw. aufkauft, um sie künftig bei gestiegenen Preisen auf den Markt zu bringen, muß ein sehr bedeutendes Kapital in diesen Vorräten »festlegen«, über welches er nun, bis er dieselben wieder verkauft hat, nicht verfügen kann. Er muß deshalb überhaupt ein sehr kapitalkräftiger Mann sein und dadurch ist der Kreis der Personen, die an der Spekulation teilnehmen können, eng begrenzt. Schon deshalb ist auch die Gefahr, das »Risiko«, dieses Spekulanten sehr bedeutend, da bei dem beschränkten Vorrat an Ware und dem begrenzten Kreis der am spekulativen Handel teilnehmenden Personen es sehr zufällig ist, ob und wann man mit einiger Sicherheit darauf zählen kann, einen Abnehmer für bestimmte Quantitäten der aufgespeicherten Ware zu finden, und weil ferner die Preisschwankungen, wenn bei beschränkten Vorräten große Aufkäufe und massenhafte Veräußerungen miteinander abwechseln, naturgemäß sehr heftige sein müssen. Dem allen kann nur abgeholfen werden, wenn einmal 1. möglich gemacht wird, ohne bedeutendes eigenes Kapital zu spekulieren, wenn ferner 2. es ermöglicht wird, daß ein und dasselbe Quantum Ware oder Wertpapiere nicht nur zu einer,[297] sondern zu mehreren spekulativen Geschäftsabschlüssen benutzt wird, und zwar 3. so, daß man nicht nur in Erwartung steigender Preise auf Spekulation kaufen kann, um später teurer zu verkaufen, sondern auch in Erwartung sinkender Preise auf Spekulation verkaufen kann, um später billiger einzukaufen. Dies alles leistet in technisch vollkommenster Weise diejenige Geschäftsform, welche an den entwickeltsten Börsen der Welt heute als Form des Spekulationshandels vorherrschend geworden ist: das Termingeschäft.

Das Wesen des Termingeschäfts besteht in folgendem:

Statt daß der Spekulant mit der Bedingung sofortiger Abnahme und Lieferung der Ware gegen bare Bezahlung kauft und verkauft, wird die beiderseitige Erfüllung auf einen bestimmten zukünftigen Termin, z.B. einen bestimmten Kalendertag hinausgeschoben. Bis dieser Zeitpunkt heranrückt, haben beide, der Käufer sowohl als der Verkäufer, Muße, eine ihnen gewinnbringende »Realisation« des »Engagements« zu versuchen. Das heißt: der Spekulant (»Haussier«), welcher zu einem bestimmten Preise auf Termin in Erwartung steigenden Kaufbegehrs gekauft hat, hofft und wünscht, bis der Termin, an dem er abnehmen und bezahlen muß, heranrückt, jemanden zu finden, dem er die Ware zu einem höheren Preise auf denselben Termin verkaufen kann, der Spekulant (»Baissier«) umgekehrt, welcher in Erwartung relativ sinkender Nachfrage zu jenem Preise auf Termin verkauft hat, hofft, bevor der Termin heranrückt, an dem er die Ware gegen Barzahlung zu liefern hat, sie sich von einem Dritten zu einem billigeren Preise verschaffen zu können. Den Unterschied zwischen Einkaufs- und Verkaufspreis wollen beide gewinnen, der eine, der Terminkäufer, die Differenz zwischen seinem heute abgeschlossenen Einkauf und seinem künftig abzuschließenden Verkauf, der Termin verkäufer diejenige zwischen seinem heute abgeschlossenen Verkauf und dem künftig abzuschließenden Einkauf. Offenbar ist also durch die Verwendung dieser Geschäftsform zunächst erreicht, daß man nicht nur auf Spekulation kaufen, sondern auch auf Spekulation verkaufen kann, also sowohl auf künftige Preissteigerung, als auf künftige Preissenkung spekulieren kann. Es ist nunmehr nicht nur möglich, daß nach der Ernte jemand, der für den Sommer bei abnehmenden Vorräten steigende Preise[298] voraussieht, einen Kauf abschließt, der im Sommer erfüllt werden soll, und den er bis dahin durch einen teureren Verkauf auf denselben Termin vorteilhaft »einzudecken« hoffen kann, sondern es ist ebenso möglich, daß jemand, der im Sommer eine gute Ernte und also für den Herbst sinkende Preise erwartet, einen Verkauf abschließt, der im Herbst erfüllt werden soll, und den er bis dahin durch einen billigeren Einkauf zu »realisieren« beabsichtigt. Des weiteren ist beim Termingeschäft das für den Spekulanten erforderliche Kapital ein weit geringeres. Wer in Getreide »à la hausse« spekuliert, braucht nicht mehr einen gewaltigen Geldbetrag heute zum Bareinkauf von Getreide zu verauslagen, den er – wenn die Spekulation glückt – erst nach Monaten beim Verkauf zurückerhält; er leistet im Moment des Geschäftsabschlusses noch gar nichts, sondern verspricht seinem Gegenpart nur in einem zukünftigen Moment die Ware abzunehmen und zu bezahlen. Glückt seine Spekulation, so hat er bis dahin mit Gewinn »realisiert«, d.h. die Ware auf denselben Termin einem andern teurer verkauft, er nimmt sie seinem ursprünglichen Gegenpart ab und liefert sie weiter an den, welchem er sie weiter verkauft hatte; dieser letztere zahlt ihm den Preis, zu dem er sie ihm verkauft hat, und er zahlt dann an seinen ursprünglichen Gegenpart den Preis, zu dem er sie seinerzeit gekauft hatte; die Differenz beider behält er als Gewinn. Mißglückt die Spekulation des Terminkäufers, sinken also die Preise und gelingt es ihm nicht, vor dem Erfüllungstermin einen Abnehmer zu einem höheren Preise zu finden, als der ist, den er seinem Gegenpart zu zahlen versprochen hat, so wird er eben mit Verlust realisieren müssen, d.h. schließlich zu einem niedrigeren Preise weiterverkaufen, und er wird dann bei Abnahme der Ware, statt von dem Preise, der ihm gezahlt wird, etwas als Gewinn einbehalten zu können, noch etwas drauflegen müssen, um seinem Gegenpart den vereinbarten Preis zu leisten. Und entsprechend liegt es für den verkaufenden Baissespekulanten. Mithin bedarf der Spekulant eignes Kapital nur in verhältnismäßig bescheidenem Umfang, denn es kommt beim Terminhandel nur darauf an, daß die beiden miteinander abschließenden Spekulanten sich einander gegenseitig zutrauen können, der andere werde imstande sein, bei einer ihm ungünstigen Preisentwicklung den ihm erwachsenden in der Differenz der Preise bestehenden Verlust zu erschwingen, weil jeder annimmt, daß er[299] selbst und sein Gegenpart in jedem Augenblick sein Engagement auf dem Markte werde realisieren, d.h. mit einem dritten ein Gegengeschäft über denselben Gegenstand auf demselben Termin abschließen und sich so der Notwendigkeit entziehen können, die zu liefernde Ware selbst vor dem Termin vorrätig zu halten oder das Geld für die volle Zahlung des Kaufpreises zu beschaffen. – Damit aber wirklich Gewähr für die Möglichkeit besteht, jederzeit auf dem Markte Händler zu finden, welche dem Haussespekulanten die von diesem gekaufte Ware zum bestimmten Termin als Käufer abzunehmen und solche, welche die vom Baissespekulanten als Verkäufer zu liefernde Ware an dem betreffenden Termin als Verkäufer zu liefern bereit sind, ist eins Voraussetzung: es kann sich weder um ganz beliebige Arten von Ware oder Papieren, noch um völlig beliebige Beträge derselben oder um ganz individuelle Lieferungstermine handeln. Wollte ein Spekulant von einem andern z.B. für 1223 Mark 76 Pf. verschiedene vereinbarte Qualitäten Baumwollstoffe, lieferbar und zahlbar an einem bestimmten beliebig festgesetzten Kalendertage kaufen, so wäre es ziemlich sicher, daß es weder dem Käufer gelingen würde, jemanden an der Börse zu finden, der gerade dasselbe Quantum derselben Qualitäten an genau demselben Tage ihm abzunehmen bereit sein würde, noch dem Verkäufer, jemand zu finden, der gerade diese Waren an diesem Tage liefern will. Damit beide Teile sich darauf verlassen können, muß das Termingeschäft vielmehr über Waren geschlossen werden, die fortwährend massenhaft, gerade in den Quantitäten und – bei Produkten – den Qualitäten, über die dasselbe lautet, gehandelt werden, und muß auch der Erfüllungstermin gerade ein solcher sein, auf welchen stets massenhafte Käufe und Verkäufe an der Börse abgeschlossen werden. Dafür nun, daß dem so sei, sorgen die Börsengebräuche (»Usancen«), auf Grund deren allein an der Börse Termingeschäfte abgeschlossen werden. In ihnen ist ein für allemal die Qualität, welche bei Termingeschäften (in Produkten) zu liefern ist, festgesetzt²¹, ferner ist festgestellt, über welche Quantitäten oder deren Vielfaches allein ein Termingeschäft (in Effekten oder Produkten) geschlossen werden soll, die sogenannte Schlußeinheit²², von der schon einmal die[300] Rede war, und endlich sind auch die Erfüllungszeitpunkte (»Termine«) auf welche allein die Termingeschäfte lauten sollen²³ und alle einzelnen Bedingungen und Vorschriften über die Art der Erfüllung ein für allemal geregelt, so daß sämtliche jeweilig an einer Börse abgeschlossenen Termingeschäfte mit Ausnahme 1. der Person des Käufers und Verkäufers, 2. der Preisvereinbarung, 3. des aus der Zahl der zulässigen Termine von den Parteien ausgewählten Erfüllungszeitpunktes, 4. der Anzahl von Malen, welche die Schlußeinheit in dem ausbedungenen Quantum enthalten ist, einander gleichen wie ein Ei dem andern. Es liegt auf der Hand, wie ungeheuer dadurch, daß fortwährend tagaus tagein an der Börse massenhaft Kaufgeschäfte solcher absolut gleichmäßigen Art abgeschlossen werden, die Wahrscheinlichkeit für den Spekulanten steigt, jederzeit sein Engagement »realisieren«, d.h. wenn er z.B. ein Quantum Ware bestimmter Art auf einen bestimmten Termin gekauft hat, dasselbe auf denselben Termin wieder verkaufen zu können. Damit hängt dann die letzte, für den Außenstehenden zuerst in die Augen fallende Eigenart des Terminhandels zusammen: die weitgehende Loslösung des Umfangs der Umsätze von den am Markt »effektiv« vorhandenen Vorräten. Um sie zu verstehen, müssen wir zuerst auf die Form und die Art der Erfüllung (»Abwicklung«) der Termingeschäfte noch etwas näher eingehen. Dabei ist zwischen den Termingeschäften in Produkten und in Effekten zu unterscheiden.

Beim Termingeschäft in Produkten wird – das ist der Grundgedanke, auf dem seine Gestaltung beruht – Ware verkauft, deren Eintreffen am Markt zukünftig innerhalb eines bestimmten Zeitraumes erwartet wird. Die üblichen Erfüllungstermine sind demgemäß bei der tatsächlich vorherrschenden Form des Termingeschäftes in Produkten Fristen, z.B. von der Länge von 1-2 Monaten, innerhalb deren der Verkäufer die Ware liefern und zu diesem Zweck nach ihrem Eintreffen dem Käufer zur Abnahme »ankündigen« muß. Nimmt alsdann der Käufer nicht gegen Barzahlung ab, so ist er im »Verzuge«, und der Verkäufer verkauft die Ware gegen bar anderweit und läßt sich, wenn er dabei einen niedrigeren Preis erzielt, vom säumigen Käufer die Differenz erstatten; kündigt der Verkäufer[301] bis zum Schluß der Frist nicht an, so ist er säumig und der Käufer verfährt entsprechend. Nun ist es aber natürlich die Regel, daß der Käufer die Ware, die er abnehmen soll, auf denselben Termin einem andern weiter verkauft hat, und in diesem Fall kündigt er sie weiter seinem Käufer an, und dieser wieder eventuell dem seinigen und so fort, so daß eine Reihe von Leuten vorhanden ist, deren jeder die Ware vom Vormann gekauft und sie einem Nachmann weiter verkauft hat, und durch deren Hände nun die Kündigung hindurchläuft. Es seien z.B. im Juli verkauft von A an B 1000 Tonnen Weizen »per Oktober« zu 150 Mark pro Tonne. Der Verkäufer A ist – nehmen wir an – ein Weizenimporteur, welcher im Juli in Argentinien zu einem bestmimten niedrigeren Preise ein Quantum Weizen von ungefähr dieser Größe gekauft hat, dessen Eintreffen im Herbst erwartet wird, und welches mit Berücksichtigung verschiedener Fracht-und anderer Kosten, die dem Importeur entstehen, nach seiner Berechnung bei einem Verkauf zu 150 Mark noch Gewinn abwirft. Statt zu riskieren, daß im Oktober bei Ankunft des Weizens, falls z.B. die Ernte reichlicher als erwartet ausfallen sollte, sich Käufer nicht mehr zu 150, sondern vielleicht nur noch zu 140 Mark finden, ihm also ein Verlust entsteht, verkauft A lieber sofort zu 150 Mk., die ihm B, ein Spekulant, der aus irgendwelchen Gründen ein Steigen der Weizenpreise im Herbst erwartet, jetzt bietet. Der Spekulant B seinerseits verkauft nun im August, als sich ein Käufer C findet, welcher per Oktober 151 pro Tonne zu zahlen bereit ist, den Weizen an diesen, da es ihm zweifelhaft geworden ist, ob er ihn später noch teurer wird losschlagen können. C seinerseits ist nun vielleicht ein Spekulant, der schon lange vorher – z B. im Mai – in Weizen à la baisse spekuliert hatte und an D 1000 Tonnen Weizen per Oktober zu 149 Mark pro Tonne verkauft hatte, in der Erwartung, bis zum Herbst, wenn die Ernteaussichten sich – wie er erwartete – besserten, und große Getreidezufuhr aus Argentinien in Aussicht stehe, von einem Importeur ihn zu einem billigeren Preise als 149 Mark per Oktober kaufen und so daran gewinnen zu können. Ihn ergreift aber nun, da die Preise im Juli auf ungefähr 150, im August auf ungefähr 151 Mark gestiegen sind, die Besorgnis, der Preis möchte bis zum Oktober anhaltend weiter steigen und er schließlich den Weizen, den er im Oktober an D zu liefern hat, nur zu einem außerordentlich viel teureren Preise erhalten können, also[302] schwere Verluste erleiden. Deshalb zieht er vor, lieber jetzt mit dem geringeren Verlust zu »realisieren«. D endlich, der im Mai von C zu 149 pro Tonne per Oktober gekauft hatte, kann z.B. der Kommissionär eines großen Müllers E sein, der, als im Frühjahr Weizen zu diesem ihm sehr billig scheinenden Preise für den Herbst zu kaufen war, sich den Weizen, den er im Winter vermahlen will, durch Abschluß des Termingeschäfts per Oktober gesichert hat. Er entgeht dadurch der Gefahr, im Fall – wie er befürchtet – der Preis des Weizens später steigt, ihn teurer bezahlen zu müssen und nachher beim Verkauf des Mehls einen geringeren Profit zu machen.

So entwickelt sich unter dem Einfluß der verschiedensten Interessen und Erwartungen der Beteiligten (A, B, C, D, E) eine Serie von Verkäufen und Käufen, von denen einer immer an den andern sich anschließt. Nun wird es Oktober und eines Tages trifft das von A gekaufte Quantum Weizen ein. A »kündigt« darauf dasselbe zur Abnahme dem B mittels Zustellung einer kurzen, auf einem allgemein festgesetzten Formular, dem »Kündigungsschein« erfolgenden Benachrichtigung an. B kündigt durch Weitergabe des Scheins, den er unterschreibt, an C, C an D weiter und dieser benachrichtigt seinen Auftraggeber E, daß das Quantum an ihn, den Kommissionär, gekündigt sei und zur Ablieferung gelangen werde. Unter den vier an der Börse anwesenden Interessenten A, B, C, D – es können unter Umständen 20 und mehr Personen sein, durch deren Hände der Kündigungsschein läuft – pflegt man nun aber die Abwickelung dieser Engagementsreihe dahin zu vereinfachen, daß man 1. an Stelle der – in unserm Beispiel – dreimaligen Uebergabe effektiver Ware von A an B, dann an C, dann an D, die Lieferung von A, dem »letzten Verkäufer« direkt an D, den »letzten Käufer«, setzt, A also an denjenigen liefert, welcher den Kündigungsschein schließlich, da er die Ware nicht weiterverkaufte, behalten hat, und daß man 2. ebenso die – in unserm Beispiel – dreimalige Zahlung: 150000 Mark von B an A, 151000 Mk. von C an B, 149000 Mk. von D an C, möglichst zu ersparen sucht. Zu diesem letzteren Zweck pflegt man an den Börsen für die einzelnen auf Termin gehandelten Produktensorten täglich einen sogenannten »Abrechnungskurs« oder »Kündigungspreis« festzustellen, ungefähr in der Höhe der durchschnittlich an dem betreffenden Tage für das Produkt gezahlten Preise. Dieser wird von dem »letzten[303] Käufer« (D) an den »letzten Verkäufer« (A) bei Abnahme der Ware bezahlt, und die sämtlichen an der betreffenden Kündigungsreihe Beteiligten gleichen dann untereinander die Unterschiede zwischen dem Preis, zu dem sie ge- resp. verkauft haben und dem Abrechnungskurs aus. Nehmen wir z.B. an, in unserm Fall erfolgte die Abwicklung am 11. Oktober und an diesem Tage habe der damit beauftragte Börsenbeamte als Kündigungspreis auf Grund der Beobachtung der an diesem Tage geschlossenen Lokogeschäfte über Weizen der betreffenden Qualität 152 Mark pro Tonne festgestellt, so geschieht die Abwicklung folgendermaßen: A liefert die 1000 Tonnen statt an B an D und erhält von diesem 152000 Mark bezahlt. Er hat damit 2000 Mark, die Differenz zwischen 152000 und 150000 Mark mehr erhalten als B ihm versprochen hatte, und hat daher diesen Betrag an B herauszuzahlen. D seinerseits hat 3000 Mark, die Differenz zwischen 152000 und 149000 Mark, mehr an A gezahlt, als er dem C zu zahlen schuldig ist. Er erhält diese 3000 Mark von C erstattet. Damit sind A und D zu dem ihrigen gelangt. B hatte an C zu 151 per Tonne verkauft, der Abrechnungskurs beträgt 152, also zahlt er an C pro Tonne 1 Mark, zusammen also 1000 Mark heraus. Damit hat B, der für 150000 Mark gekauft, für 151000 Mark verkauft, also 1000 Mark gewonnen hatte, 2000 von A an ihn gezahlte Mark abzüglich 1000 von ihm an C weitergezahlte Mark, also, wie ihm zukam, 1000 Mark als Ergebnis erhalten; C, der für 151000 Mark gekauft und für 149000 Mark verkauft, also 2000 Mark verloren hatte, hat 3000 Mark an D gezahlt, 1000 von B erhalten, also verbleiben für ihn, seinem Anspruch gemäß, 2000 Mark Verlust. Der Kommissionär D seinerseits erhält von seinem Auftraggeber, dem Müller E, die 149000 Mark gegen Lieferung der Ware erstattet und dazu die ihm versprochene Provision für seine Bemühung. Wie man sieht, dient in unserm Beispiel das eine Quantum der 1000 Tonnen zur Abwicklung von drei Terminengagements über je 1000 Tonnen, und werden durch die eine Zahlung des Kündigungspreisbetrages von 152000 und die drei Differenzzahlungen von 2000, 3000 und 1000 Mark, Kaufschulden von 150000, 151000, 149000 Mark getilgt. Da nun derselbe. Kündigungsschein häufig durch sehr viel mehr Hände geht, als in unserm Beispiel, und da die Geldschulden in einer sehr großen Zahl von Fällen nicht durch Hingabe von Geldmünzen, sondern durch Umschreibung in den Büchern großer Banken,[304] bei denen die betreffenden Händler ein Guthaben (Konto) besitzen, von einem Konto auf das andre erfolgen, so ist die Ersparnis von »effektiver« Ware und barem Geld eine sehr bedeutende.

Dem Wesen nach gleichartig verläuft die Abwicklung der Effekten-Termingeschäfte. In Effekten ist die bei uns üblichste Form der Termingeschäfte der Kauf »per ultimo fix«, d.h. ein Kauf, welcher am letzten Tage des laufenden Monats durch Lieferung und Zahlung erfüllt werden soll. In jedem einzelnen Papier sind nun an jedem Monatsultimo eine sehr große Zahl von Lieferungs-Verbindlichkeiten zwischen einer großen Zahl von Personen zu erfüllen, und sehr viele Spekulanten haben in den Papieren, in welchen sie spekuliert haben, jeder eine Mehrzahl von teils Lieferungs-, teils Abnahme-Verpflichtungen gegenüber einer Mehrzahl von Personen: sie haben je nach Gelegenheit von einem einen Posten per Ultimo gekauft, bei gestiegenem Preise an einen andern per Ultimo einen Posten verkauft usw. Zur Abwicklung dieses Rattenkönigs von Kauf- und Verkaufsverbindlichkeiten können sie sich dann am Ultimo entweder eines ähnlichen Verfahrens bedienen, wie es beim Produktenhandel Anwendung findet, d.h. ein Besitzer von Papieren, der solche per Ultimo verkauft hat, stellt seinem Käufer einen Lieferungszettel zu, den dieser als Verkäufer weitergibt und so fort, bis er in die Hände eines »letzten Mannes« gelangt, der die Papiere behalten will und sie dann zu einem am Ultimo festgestellten Abrechnungskurs abnimmt, worauf die Differenzen zwischen den Parteien gezahlt werden. So war es bisher in London. Oder aber – und dies ist an den Börsen des Kontinents meist der Fall – es wird in Gestalt des sogenannten »Kollektivkontors« oder »Liquidationsbureau« die Gesamtheit aller Verbindlichkeiten aller Spekulanten in folgender einfacher Weise abgewickelt (»liquidiert«): Das an der Börse dazu eingesetzte Bureau läßt sich von jedem am Termin-handel Beteiligten eine Aufstellung seiner Käufe und Verkäufe in jedem Papier einreichen, stellt für jedes fest, wieviel jeder mehr gekauft hat als verkauft oder umgekehrt, und weist jeden, der einen bestimmten Betrag eines Papiers mehr gekauft hat als verkauft, also diesen Betrag zu behalten hat, auf einen oder mehrere andre an, der oder die zusammen ebensoviel in diesem Papier mehr verkauft als gekauft, also diesen Mehrbetrag zu liefern haben. Die so als »letzte Männer« aufeinander[305] Angewiesenen liefern und beziehen die betreffenden Papiere gegen Zahlung des zur Abrechnung an jedem Ultimo an den Effektenbörsen festgestellten sogenannten »Liquidationskurses« und die Unterschiede dieses nur dem Zwecke der Abrechnung dienenden Kurses gegenüber den Preisen, zu welchen die Spekulanten miteinander ihre Termingeschäfte geschlossen hatten, gleichen diese in der oben geschilderten Weise untereinander aus. Bisher haben wir angenommen, daß die Terminkäufer und -Verkäufer, soweit sie nicht die Ware als Käufer behalten wollen resp. als Verkäufer aus eignen Vorräten liefern oder aus erster Hand an die Börse bringen, mit dem Herankommen des Termins realisieren – ein Gegengeschäft schließen –, es sei nun mit Gewinn oder Verlust, und dadurch die betreffende Spekulation zu Ende führen. Dem ist aber nicht immer so. Es kann sein, daß der spekulierende Käufer (Haussier), wenn der Termin der Erfüllung heranrückt, sich zur Beendigung der Spekulation noch nicht entschließen will, weil die Preise jetzt gesunken, oder nicht so erheblich, wie er annahm, gestiegen sind und ihm also Verlust resp. kein ihm genügender Gewinn erwachsen würde, während er aus irgendeinem Grunde annimmt, daß der Kaufbegehr in Zukunft, z.B. im folgenden Monat, sich steigern, und er also Gelegenheit finden werde, die gekauften Waren oder Papiere dann zu günstigerem Gewinn resp. höheren Gewinn bringenden Preisen zu verkaufen. Das Entsprechende kann bei einem spekulierenden Verkäufer (Baissier) eintreten, der für die Zukunft Gelegenheit zu billigem resp. noch billigerem Einkauf erwartet, als sie ihm bis zum Termin zu finden gelungen war. In diesem Fall schreiten die betreffenden Spekulanten nicht zur endgültigen Realisation des Engagements durch Abschluß eines Verkaufes bzw. Kaufes auf den betreffenden Termin, sondern sie greifen zu demjenigen Mittel, welches man in der Börsensprache »Prolongation« nennt. Sie finden nämlich Kapitalisten, welche über große Vorräte an Waren und Papieren verfügen und bereit sind, dem Käufer (Haussier) das zur Abnahme und Bezahlung der gekauften Papiere oder Waren erforderliche Geld zu leihen gegen Hergabe der von ihm gekauften Papiere und ihnen die gleiche Anzahl Papiere resp. Waren am nächsten Termin gegen Rückzahlung des Geldes zurückzugeben, und ebenso dem Verkäufer (Baissier) die Papiere oder Waren, die er verkauft und zu liefern hat, zu leihen gegen Geld mit dem Versprechen, am nächsten Termin[306] gegen Rückgabe der gleichen Anzahl Papiere oder Waren ihm das Geld wieder herauszugeben. Der Haussier läßt also die Waren oder Papiere an den Kapitalisten liefern und bezahlt sie mit dessen Geld, der Baissier bezahlt aus dem Preis dem Kapitalisten das Geld und liefert die von diesem dargeliehenen Papiere oder Waren. Sie gewinnen damit eine Frist bis zum nächsten Termin – z.B. bei Effekten bis zum nächsten Ultimo – um zu versuchen, nunmehr: der Käufer einen Abnehmer zu günstigerem Preise zu finden, der Verkäufer die Papiere oder Waren billiger einzukaufen. Glückt dies, so läßt sich nun am nächsten Termin der Haussier die Waren oder Papiere, der Baissier das Geld von den Kapitalisten zurückgeben, erfüllen damit ihrerseits das Realisationsgeschäft, und es leistet der Haussier aus dem Preise, den er erhält, dem Kapitalisten das dargeliehene Geld, der Baissier durch Hingabe der eingekauften Waren oder Papiere das ihm in solchen gewährte Darlehen zurück. Spekulanten, die als unsicher gelten, müssen eventuell noch besondere Sicherheit durch Pfand dafür geben, daß sie zur Rückerstattung des geliehenen Geldes oder der Waren und Papiere gegen Herausgabe dessen, was sie dafür gegeben haben, imstande sein werden. – Die Kapitalisten ihrerseits, die so für den Zeitraum zwischen zwei Terminen Geld gegen Hergabe von Papieren oder Waren, und umgekehrt Waren oder Papiere gegen Hergabe von Geld darleihen, benutzen dies sogenannte »Reportgeschäft« als sehr bequeme und gefahrlose Form der Anlage ihres Kapitals, denn selbstverständlich haben die Spekulanten den ihnen gewährten Kredit durch Erstattung von Zinsen – sogenannte »Prolongationszinsen« – zu vergüten. Man nennt denjenigen, der Geld auf Termin hergibt, und Waren oder Papiere dafür erhält, »Hereinnehmer«, denjenigen, der auf Termin Waren oder Papiere gegen Geld hergibt »Hereingeber«. Den besonderen Entgelt, den der erstere erhält, nennt man »Report«, denjenigen, den der letztere erhält, »Deport«²⁴. Der »Prolongationszinsfuß« ist oft recht hoch. Dies besonders dann, wenn eine einseitige Richtung der Preisentwicklung eingetreten ist, z.B. zufolge massenhafter spekulativer Käufe zu hohen Preisen, und nun eine sehr große Anzahl von Spekulanten ihre Engagements, da ihnen die Realisation auf dieser[307] Preisgrundlage nicht gelingt, oder sie die weitere Entwicklung abwarten wollen, gern prolongieren möchten. In diesen Fällen schröpft das Kapital die Spekulanten oft in ganz ungeheuerlichem Maße. –

Ueberblickt man diesen ganzen Mechanismus, so springt zunächst eins in die Augen: die Unrichtigkeit der Meinung, als könne man aus der Form des Termingeschäfts als solchen auf die Unreellität und den »Spielcharakter« desselben schließen. Es wird nicht zu leugnen sein, daß – in unserm früheren Beispiel – der Getreideimporteur A sowohl als der Müller E, für welchen sein Kommissionär D das Geschäft abschloß, durchaus reelle Zwecke: Sicherung eines bestimmten Preises für die Zukunft, damit verfolgten. Es wäre sogar, wenn es sich nicht um Geschäftshäuser mit ganz gewaltigen Kapitalien handelt, unter Umständen eine direkte Unsolidität, wenn sie ihren Betrieb den Einflüssen unberechenbarer Preisschwankungen aussetzten und damit jede Grundlage für eine solide Gewinnberechnung (»Kalkül«) zugunsten hazardartiger Chancen beseitigten. Das Beispiel stellt aber keineswegs einen Einzelfall dar. Wer z.B. in der Zeit stark schwankender Preise des russischen Papiergelds Waren aus Rußland bestellte und also künftig dorthin in Rubeln zu bezahlen hatte oder wer Bestellungen auf Waren aus Rußland erhielt, also in Rubeln künftige Zahlungen versprochen erhielt, hätte oft ein ganz unberechenbares Risiko auf sich genommen, wenn er nun hätte abwarten wollen, zu welchem Preise, in Mark berechnet, er seinerzeit diese Rubelnoten würde kaufen oder verkaufen können. Jedes solide Geschäft hätte dabei aufgehört. Er konnte dieses Element der absoluten Unsicherheit aus seinen Berechnungen nur beseitigen, wenn er schon im Moment des Abschlusses des Vertrages mit seinen russischen Kunden sich den jetzigen Preis der Rubel für den Zeitpunkt der Erfüllung seines Geschäftes sicherte, indem er ein entsprechendes Quantum Rubel, je nachdem er in Zukunft in Rubel zu zahlen oder Zahlung zu empfangen hatte, auf den geeigneten zukünftigen Termin kaufte oder verkaufte. – Nun könnte man etwa meinen, mindestens dann, wenn jemand, wie oben B und C, auf denselben Termin ge- und verkauft habe, handle es sich jedenfalls um ein reines Spekulieren aufsteigende oder sinkende Preise ohne Zusammenhang mit irgendeinem anderen reellen Geschäftszweck. Allein auch das trifft nicht zu. Ein Müller z.B., welcher große[308] Mengen Getreide »loko« gegen bar zum Vermahlen gekauft hat, unterliegt der Gefahr, daß während des Vermahlens die Getreidepreise sinken, was selbstverständlich auf die Mehlpreise ziemlich schnell zurückwirkt, sehr oft so schnell, daß, wenn das aus den Vorräten hergestellte Mehl zum Verkauf kommt, der Müller Verlust erleiden würde. Hiergegen sichert er sich, indem er zur Zeit des Getreideeinkaufs gleichzeitig auf den Zeitpunkt, zu welchem er das Mehl auf den Markt zu bringen hofft, Getreide auf Termin verkauft. Sinken nun die Getreidepreise, so verkauft er zwar sein Mehl mit Verlust, aber er gewinnt das Entsprechende wieder, indem er das auf Termin verkaufte Getreide entsprechend billiger einkauft, steigen sie, so bringt das Termingeschäft, welches er durch teureren Einkauf eindecken muß, Verlust, aber dafür gewinnt er an den gestiegenen Mehlpreisen. Obwohl also hier von Anfang an die bestimmte Absicht vorliegt, jedenfalls nur durch ein Gegengeschäft, nicht durch Lieferung aus eigenen Vorräten, zu erfüllen, obwohl also auf die Differenz spekuliert wird, ist der geschäftliche Zweck: Versicherung gegen die Gefahr der Preisschwankungen, sicherlich ein höchst reeller und solider, und das Unterlassen dieser in Form des Termingeschäftes erfolgenden Versicherung wäre ebensowenig solid wie etwa das Unterlassen der Versicherung gegen Feuersgefahr. Die Beispiele lassen sich beliebig vermehren. Es zeigt sich, daß nicht die äußere Form des Geschäftsabschlusses (auf Termin) oder der Geschäftserfüllung (durch Gegengeschäft und Differenzzahlung) es ist, was über den Charakter des Geschäfts entscheidet, sondern der innere ökonomische Zweck, welchen man dem einzelnen Geschäft nicht ansehen kann. Der Uebergang zum »reinen«, auf den nackten Differenzgewinn abzielenden »Jobber« geschäft ist ein allmählicher und unmerklicher.

Dies um so mehr, als auch der reine gewerbsmäßige Terminkauf und -verkauf nur um des Differenzgewinnes halber anknüpft an eine Funktion, die dem Börsenhandel seit alter Zeit unentbehrlich gewesen ist: die Makelei. Von der Stellung des Maklers haben wir früher gesprochen. Sie ist im Wesen dieselbe geblieben, aber die Art ihrer Ausübung hat sich tiefgreifend geändert. Der Makler der Vergangenheit war ein Mann, der nach erhaltenem Auftrag einen Partner suchte, der auf die Bedingungen des Auftraggebers einzugehen bereit war, dann die Parteien zusammenbrachte und nach geschlossenem Vertrag die »Schlußnoten«[309] darüber ausstellte und gegen deren Aushändigung die »Courtage« empfing. Einen solchen Makler kann der heutige spekulative Verkehr nicht mehr brauchen. Der Preis, zu dem auf dem Markte die Ware, um die es sich handelt, zu kaufen oder zu verkaufen ist, ändert sich oft in wenigen Minuten. Die Zeit ist kostbarer geworden im Verkehr, und der Auftraggeber, der um 12 Uhr 15 Minuten den Makler um Besorgung des Verkaufes von 100000 Rubeln per ultimo zum Kurse von 211 Mark pro 100 Rubel ersucht, kann sich nicht darauf einlassen, daß der Makler ihm verspricht, etwa in zwei Stunden Nachricht zu geben, ob er zu diesem Preise einen Abnehmer gefunden habe, denn in diesen Stunden kann sich alles geändert haben. Er verlangt vielmehr von dem Makler, der ja den Markt kennen muß, daß dieser ihm sofort sagt, ob er die Rubel zu diesem Preis unterbringen werde oder nicht. Will der Makler den Verdienst nicht verlieren, so muß er sich alsbald erklären: er übernimmt also, wenn er meint, daß der verlangte Preis zu erzielen ist, den Posten fest zu dem betreffenden Preise unter »Vorbehalt der Aufgabe« und sucht nun einen Partner dazu, den er alsdann seinem Auftraggeber anzeigt (»aufgibt«). Findet er einmal keinen zu dem betreffenden Preise, sondern nur zu einem niedrigeren, so muß er wohl oder übel den Fehlbetrag selbst zuschießen. Er sieht deshalb nicht ein, warum er nicht, wenn es ihm ungekehrt gelingt, einen Partner zu einem dem Auftraggeber günstigeren (in unserem Falle höheren) Preis zu finden, als sein Auftrag lautete, den Unterschied für sich behalten soll, und so entwickelt sich aus diesen eben geschilderten »Aufgabemaklern« ganz natürlich der Stand der »Propermakler« heraus, – Makler, welche überhaupt nicht mehr zwischen zwei Parteien einen Vertragsabschluß vermitteln, sondern selbst von der einen Seite kaufen und nach der andern Seite verkaufen, und in der Differenz der beiden Preise statt wie einst in der »Courtage« ihren Verdienst suchen. In London sagt ein solcher Propermakler jedem, der ihn darnach fragt, zu welchem Preise er in dem betreffenden Moment kauft und zu welchem er verkauft. Seine Kunst ist, die beiden Preise auf Grund genauer Kenntnis der Marktlage möglichst so zu stellen, daß er das, was er von der einen Seite zu dem einen kauft, schleunigst nach der andern zu dem andern wieder los wird und umgekehrt, was natürlich nicht immer gelingt. Nur weil die Eigenart des Geschäfts dieser sogenannten Propermakler darin besteht, daß sie möglichst[310] nur Engagements übernehmen, die sie nach der andern Seite alsbald weiter geben können, – daß sie also, ökonomisch berechnet, eben nur zwischen dem gegenwärtigen Angebot und der gegenwärtigen Nachfrage »vermitteln«, nicht auf Kursgewinn durch künftige Veränderung des Angebotes und der Nachfrage »spekulieren«, pflegt man sie noch »Makler« zu nennen und unterscheidet sie von den »Spekulanten« im eigentlichen Sinne des Wortes. Natürlich aber geht beides ineinander über, niemand kann den »Propermakler« hindern, eben doch zu »spekulieren«, und er tut es je nach Gelegenheit. Wo die auch für den heutigen Verkehr meist unentbehrliche Maklertätigkeit aufhört und die einfache Differenzspekulation anfängt, kann niemand sagen. Und noch weniger kann man es natürlich dem einzelnen Termingeschäft ansehen, ob es das eine oder das andere ist²⁵. –

Man sieht aus allem Gesagten des weiteren: Die Vorstellung, daß die spekulativen Börsengeschäfte eine Art Wette auf das Steigen oder Fallen der Kurse über oder unter eine bestimmte Höhe seien, in der Form, daß von zwei Spekulanten auf einen bestimmten Tag ein Scheinkaufgeschäft zu dem betreffenden Kurse abgeschlossen wird, und je nachdem die Kurse über diese Höhe steigen oder darunter fallen, der eine oder der andere die Differenz zahlt, um die er sich verwettet hat, ist irrig. Auch solche Geschäfte kommen vor, aber nicht an der Börse, sondern z.B. in amerikanischen Kneipen, wo von der Börse aus elektrisch regulierte Zeiger auf Kursuhren den Stand der Kurse anzeigen und nun mit Einsätzen gewettet wird, wohin der Zeiger sich bewegen werde. Es zeigte sich uns ferner, daß man überhaupt an der Börse es dem einzelnen Geschäft nicht ansehen kann, ob es schließlich durch Gegengeschäft und alsdann durch Differenzzahlung, oder durch Abnahme der Ware selbst und Vollzahlung erledigt wird, und daß endlich, auch wo die Absicht, nur durch Gegengeschäft und nicht durch »effektive« Abnahme zu realisieren, zweifellos feststeht – wie bei jenem Müller unsres Beispiels –, damit allein dem betreffenden Geschäfte absolut kein Makel aufgedrückt ist.[311] Man sieht ferner wohl auch, in welchem Sinne es richtig ist, wenn man behauptet, an der Börse fänden fortwährend Umsätze in Waren statt, welche »gar nicht existieren«, und dies daraus schließt, daß, wenn man die auf einem Termin gekauften Quanta zusammenrechnet, sie mehr ausmachen, als am Markt von der Ware vorhanden ist, ja zuweilen mehr, als überhaupt davon – z.B. von einem Papier – existiert. Natürlich: wenn wir annehmen, daß die obigen 1000 Tonnen Weizen durch 20 Hände gehen, so sind, wenn man die Quanten der 20 Käufe zusammenzählt, 20000 Tonnen verkauft und nur 1000 liegen diesem Geschäfte über jene 20000 zugrunde. Allein das ist natürlich nicht nur im Börsenhandel der Fall. Jede Kiste importierter Zigarren hat, bis sie in die Hand des Rauchers gelangt, eine Mehrzahl von Händen durchlaufen und ist mehrere Male bezahlt worden, und das hat seinen guten Grund in der Notwendigkeit der Arbeitsteilung zwischen denen, welche den überseeischen Markt, wo die Ware hergestellt wird, und denen, welche den deutschen Markt, der sie verbraucht, kennen, ferner zwischen den mit der Technik der großen überseeischen Handelsbeziehungen bekannten Großhändlern und den Detaillisten, welche mit ihrem örtlichen Abnehmerkreis vertraut sind. Addiert man alle jene sich aneinanderschließenden Umsätze zusammen, so zeigt sich auch hier, daß mehr Zigarren verkauft sind, als existieren. – Wahr ist nur, daß das Termingeschäft die Zahl der Umsätze desselben Quantums ganz außerordentlich zu vermehren gestattet und tatsächlich vermehrt, – insofern also in umgekehrter Richtung wirkt als die sonstigen allgemeinen Entwicklungstendenzen der Handelsorganisation, welche in steigendem Maße die Zahl der Mittelglieder vermindert haben. Der Terminhandel wirkt in jener Richtung, indem er, in Gestalt der Hinausschiebung der Erfüllung, auf Kredit zu spekulieren ermöglicht und zugleich das Maß des dem Spekulanten nötigen Kredits herabdrückt. Es genügt, um an der Spekulation teilzunehmen, wenn der Spekulant einen Partner finden kann, der ihn für vermögend genug hält, um seinerzeit die Differenz, die sich bei Fehlschlag seiner Spekulation zu seinen Ungunsten bei der Realisation ergeben kann, decken zu können. Selbst dies Erfordernis wird an vielen Börsen beseitigt. An den amerikanischen Börsen besteht die Einrichtung, daß jeder Spekulant sofort beim Abschluß des Geschäftes eine Geldkaution (»Marge«, deutsch »Einschuß«) im[312] Betrage von einigen Prozent des Betrages bei einer Bank hinterlegt, die er nach der Abwicklung zurückerhält. Zeigt später der Kurszettel eine Aenderung der Kurse zuungunsten des Betreffenden – z.B. wenn er gekauft hat, ein Sinken der Preise, – so daß die Wahrscheinlichkeit besteht, er werde nur unter erheblicherem Verlust realisieren können, als der ist, welchen seine Kaution deckt, dann kann der Gegner »Nachschuß« zur Deckung dieses gesteigerten Risikos verlangen. In Deutschland existiert zum gleichen Zweck im Produktenhandel mehrfach das Institut der »Liquidationskassen«, d.h. die Teilnehmer am Handel in dem betreffenden Artikel (z.B. Kaffee in Hamburg) haben eine Gesellschaft gegründet, welche von jedem von ihnen, der ein Termingeschäft darin schließt, einen Einschuß und eventuell Nachschüsse erhebt, dafür aber die Erfüllung aller Geschäfte mit ihrem Vermögen garantiert. Dadurch ist erreicht, daß nun auch auf die Person des Spekulanten gar nichts mehr ankommt, da ihm keinerlei Kredit gegeben wird: der eine ist so gut wie der andre, wenn er nur die Kaution hinterlegt. Der Terminhandel führt also, sehen wir, zu einer gewaltigen »Verbreiterung des Marktes« der Waren und Papiere, in denen er stattfindet; sowohl die Zahl der Umsätze als der Kreis der Personen, welche an diesen Umsätzen teilnehmen, ist bedeutend erweitert.

Er ist aber erweitert, unleugbar, nicht nur nach der Richtung, daß minder bemittelte, sondern auch daß minder sachverständige Personen daran teilnehmen können. Der Spekulant, der heute in Weizen »fixt« und im nächsten Monat zum Hafer übergeht, braucht zu beidem sonst nicht die geringste berufliche Beziehung zu haben. Er hat sie auch oft genug nicht, sondern spielt eben ziemlich ins Blinde, einem dunklen Gefühl von der wahrscheinlichen Richtung der Preisbewegung folgend, deren innere Gründe zu durchschauen und abzuwägen ihm jede Bildung fehlt. Der Mechanismus der Spekulation ist eben ein so verhältnismäßig einfacher, daß er auch dem beruflich gänzlich Fernstehenden bald handlich erscheint, um da zu ernten, wo er nicht gesät hat. Speziell dem »Publikum« draußen ist der Zutritt zur Spekulation zweifellos durch die Natur des Terminhandels wesentlich erleichtert. Der Kommissionär, an den sich der Außenstehende wendet, begnügt sich, wo ihm die Kreditwürdigkeit zweifelhaft ist, einen »Einschuß« von einigen Prozent und, – falls sich die Kurse zuungunsten des Kunden ändern, so daß die Verlustchance[313] desselben und damit das Risiko des Kommissionärs, daß der Kunde diesen Verlust nicht zahlen kann, steigt, – »Nachschüsse« zu verlangen. Im übrigen schließt er im Auftrage des Kunden für dessen Rechnung das Geschäft und demnächst bei Heranrücken des Termins nach dessen Anweisung entweder ein Realisationsgeschäft ab oder »prolongiert« das Engagement, indem er entweder für Rechnung des Kunden ein Reportgeschäft abschließt, oder selbst als »Hereinnehmer« die Papiere oder Waren bis zu einem folgenden Termin behält. –

Auch die Stellung des Kommissionärs hat sich nun – in ähnlicher Weise wie die des Maklers – geändert. Im deutschen Handelsgesetzbuch wird als die Regel behandelt, daß der Kommissionär im Auftrage des Kunden mit einem Dritten abschließt. Aus diesem Abschluß ist er mithin berechtigt und verpflichtet: gegen den Dritten hat der Kunde direkt keinerlei Ansprüche und umgekehrt, der Kommissionär erledigt alles Weitere, nimmt Waren und Geld in Empfang und legt dem Kunden dann Rechnung; Gewinnchance und Gefahr des Geschäftes gehen auf Rechnung des Kunden, der Kommissionär erhält seine »Provision«. Mit Vergrößerung der Verkehrskreise wird das teilweise anders. Der Kunde will mit dem Dritten, dessen Person und Kreditwürdigkeit er nicht kennt, nichts zu tun haben, sondern nur mit seinem Kommissionär. Diesem seinerseits ist es lästig, stets speziell Rechnung legen zu müssen. Das ist auch schon deshalb oft gar nicht möglich, weil der Kommissionär, wenn er – wie es häufig ist – eine Mehrzahl von Aufträgen zum Kauf desselben Papiers bekommt, z.B. 5 verschiedene Aufträge zum sofortigen Kauf von 10000, 100000, 30000, 20000 und 15000 Mark, im ganzen also 175000 Mark Nominalbetrag eines Papiers, diese Aufträge unter Umständen nur durch z.B. drei Käufe von 90000, 60000 und 25000, zusammen 175000 Mark, zu 3 verschiedenen Preisen erledigen kann, also gar nicht imstande ist, speziell über den einzelnen Posten Rechnung zu legen, und überdies viel leicht besser einen Teil aus eigenen Vorräten zulegen würde, anstatt durch die starke Nachfrage den Preis für die Kunden allzustark zu verteuern. Die Gesetze geben deshalb jetzt dem Kommissionär meist das Recht des sogenannten »Selbsteintrittes«, d.h. sie gestatten ihm, statt jeder speziellen Rechnungslegung dem Kunden einfach den im Kursblatt notierten Börsenkurs des betreffenden Zeitpunktes zu berechnen, indem sie annehmen[314] – ob immer mit Recht, werden wir noch sehen –, daß dadurch das Interesse des Kunden genügend gewahrt und der Kommissionär sicher zu kontrollieren sei. Für die Erfüllung des Geschäfts haftet dann der Kommissionär dem Kunden persönlich. Von diesem Recht machen die Kommissionäre fast ausnahmslos Gebrauch, ohne Widerspruch der Kunden, welchen ja eben nur an der Haftung ihres ihnen bekannten Kommissionärs liegt. Aber natürlich ist damit der Schleier vor den Vorgängen auf der Börse für den draußenstehenden Kunden noch dichter zugezogen, als dies ohnehin der Fall ist. Was eigentlich hinter diesem Schleier geschicht, wie die Kursnotizen zustande kommen, sieht der spekulierende Kunde nicht: Die Markterweiterung durch Heranziehung des Publikums, wie sie das Termingeschäft erleichtert, zieht – das ist zweifellos – Leute zum Börsenverkehr heran, die jeder Sachkunde und auch jedes Antriebes, sich selbst für Gewinn und Verlust verantwortlich zu fühlen und also selbständig die Vorgänge auf der Börse zu prüfen, geradezu entbehren müssen.

Fragt man nun, welche volkswirtschaftliche Bedeutung dieser »Erweiterung des Marktes« zukommt, so ist das Interesse, welches zur Einführung des Terminhandels in einem Artikel an einer Börse führt, in erster Linie natürlich ein solches des Händlerstandes des betreffenden Platzes. Die Steigerung der Zahl der Umsätze steigert die Wahrscheinlichkeit, dort jederzeit große Posten Ware zu den dort laut Zeitungsbericht notierten Preisen absetzen und einkaufen zu können. Diese Preise werden die maßgebenden für die Berechnungen von Produzenten, Verkäufern und Händlern auch außerhalb des Platzes, und dies alles führt dazu, daß Warensendungen von auswärts vornehmlich den dort ansässigen Kaufleuten zur Verwertung angeboten werden und Kaufaufträge vornehmlich an sie gelangen. Dadurch werden dann wieder die Umsätze gesteigert. Damit werden in erster Linie die Verdienstchancen der Kaufleute des betreffenden Platzes gehoben. In zweiter Linie aber steigt dadurch auch die wirtschaftliche Bedeutung und Macht des ganzen Platzes andern und dem Ausland gegenüber. Der Kaufmann an dem Platz mit großem Markt kann außerordentlich viel leichter den festen Ankauf großer Warensendungen vom Auslande herunternehmen, da er, infolge der oben erörterten Möglichkeit sich gegen Preisschwankungen zu versichern, ein weit geringeres Risiko trägt. Und es bedeutet diese Steigerung[315] der Machtstellung einheimischer Börsen im Verhältnis zu fremden, wie sie zweifellos durch den Terminhandel mit herbeigeführt wird, auch einen gewaltigen Machtzuwachs der finanziellen und damit der politischen Machtstellung des einheimischen Staatswesens. Es ist politisch nicht gleichgültig, ob die Berliner oder die Pariser Börse fremden geldbedürftigen Mächten, wie z.B. Italien und Rußland, die besseren Chancen für den Absatz ihrer Schuldverschreibungen bietet. Und es ist für die ökonomischen Interessen des Inlandes nicht gleichgültig, ob inländische oder ausländische Kaufleute die Märkte beherrschen und wo der Weltmarktverkehr eines für den einheimischen Verbrauch und die einheimische Produktion wichtigen Artikels sich konzentriert. – Zweifellos wird diese erhöhte Machtstellung des betreffenden Marktes durch mancherlei bedenkliche Nebenwirkungen erkauft. Zunächst die zweifellose Steigerung der Teilnahme Unberufener an der Spekulation, damit der Spielsucht des Publikums und der Gelegenheit, sie an der Börse zu befriedigen. Man darf freilich die Tragweite des Termingeschäftes nach dieser Richtung nicht überschätzen. Das Publikum spielt, wenn ihm nur ein Bankier dafür Kredit gibt, ebenso im Kassageschäft, z.B. durch Barankauf von Papieren in Erwartung einer Kurssteigerung, und gerade die widerwärtigsten Vorgänge dieser Art der letzten Jahre – z.B. die im Prozeß Polke erörterten – waren solche spekulativen Kassageschäfte. Spekulationen des Publikums in Form von Kassageschäften aber sind, der stärkeren Kursschwankungen wegen, für dasselbe ungleich gefährlicher als die Terminspekulationen. – Man muß sich eben hüten zu glauben, mit Beseitigung des Termingeschäfts beseitige man die Spekulation. Im Quantum würde sie unzweifelhaft, weil kostspieliger, etwas eingeschränkt, in der Qualität aber, wie auf das deutlichste die des Termingeschäftes in Effekten entbehrende Neuyorker Börse zeigt, außerordentlich viel unsolider, weil bei dem Mangel des breiten Marktes noch weit hazardartiger.

Der Gedanke, die Spekulation oder doch ihre Gefahren für das Publikum unterdrücken zu wollen, kann deshalb nimmermehr der Haupt gesichtspunkt sein, unter welchem man an die gesetzgeberische Behandlung des Börsenverkehrs herantritt.

Erfreulich ist es natürlich, wenn nebenher auch dem Zweck, die Außenstehenden möglichst gegen Ausbeutung zu schützen, gedient werden kann. Ein Hauptsitz der verschiedensten[316] Schäden liegt in dieser Beziehung zweifellos in der Art des Verhaltens der Kommissionäre gegenüber ihren Kunden. Der Kommissionär ist, sahen wir, berechtigt, im Wege des »Selbsteintrittes« sich der Rechnungslegung über die Art der Ausführung des Geschäftes zu entziehen, indem er dem Kunden nur den amtlich notierten Börsenpreis berechnet. Dessen Feststellung kann aber der Kommissionär durch seine eigenen Spekulationsgeschäfte stark beeinflussen, zumal soweit es sich um Papiere handelt, die nicht in sehr großen Beträgen im Handel sind, sog. »kleine« oder »leichte« Papiere, bei denen also jedes einzelne auf dem Markt erscheinende Kaufsangebot beträchtlichen Umfanges den Preis steigert, und am allermeisten bei solchen Papieren, die der Kommissionär selbst als »Emittent« (s. o.) in den Handel gebracht hat und von denen er selbst die größten Vorräte besitzt. Hier ist das sogenannte »Kursmachen« und »Aus-dem-Engagement-Werfen« zu Hause. Das heißt – um wenigstens ein Beispiel vorzuführen – der Kommissionär veranlaßt etwa seinen Kunden, ihm auf ein solches Papier einen Kaufauftrag per ultimo zu geben. Nachdem dies geschehen und der Kunde den entsprechenden »Einschuß« (s. o.) geleistet hat, erhält er die Nachricht, daß der Kommissionär das Geschäft, »für ihn« zum Börsenkurse, der an dem betreffenden Tage notiert ist, »gemacht« habe, d.h. daß er ihm die Papiere zu diesem Preis liefern werde. Womöglich hat der Kommissionär, indem er als Kaufreflektant auf einen kleinen Betrag zu hohem Preise auf dem Markt erschien, jene Kursnotiz selbst künstlich herbeigeführt. Nunmehr bietet der Kommissionär aus seinem Vorrat kleine Partien des Papiers zu billigem Preis zum Verkauf aus. Es erscheinen infolgedessen niedrige Kursnotizen im Kursblatt und der Kommissionär verlangt nun von dem Kunden zur Deckung seines angeblichen Risikos die für diesen Fall vereinbarten »Nachschüsse«. Leistet sie der Kunde nicht oder nicht rechtzeitig – und oft ist in den Geschäftsbedingungen Zahlung innerhalb 24 Stunden ausbedungen –, so hat dies regelmäßig nach den Geschäftsbedingungen zur Folge, daß der Kommissionär berechtigt ist, den Kunden als im Verzug befindlich zu behandeln und zur »Zwangsregulierung« (s. o.) zu schreiten, worauf der Kunde die Differenz zu zahlen hat. Diese unlautern Manipulationen sind aber sehr erschwert bei Papieren großen Betrages, deren Preis schwer zu beeinflussen ist, und die Versuchung dazu besteht[317] ferner wesentlich da, wo dieselbe Person zugleich Kommissionär – also Vertrauensmann des Kunden – und selbst Spekulant für eigene Rechnung ist. – Jeder Reformversuch würde hier einzusetzen haben. –

Allein vom Standpunkt der Gesamtheit wichtiger als die Frage, ob und wie das Publikum gegen die Folgen seiner eigenen Spielsucht geschützt werden kann, ist die Frage, welchen Einfluß die Formen des Geschäftsverkehrs, speziell der Terminhandel, auf die Art, wie die Börse ihre wichtigste Funktion, die Preisbildung versieht, ausüben. Auch hier sind Vorzüge und Schattenseiten des Terminhandels fast untrennbar vermischt. Ohne Zweifel versieht er in technisch vollkommenster Weise die in hohem Grade nützliche und dem spekulativen Handel wesentliche Funktion der Preisausgleichung. Dadurch, daß der Arbitrageur zugleich in Paris billig kauft und in London teuer verkauft, vermehrt er die Nachfrage dort und das Angebot hier, verteilt also die Vorräte örtlich. Dadurch, daß der Spekulant nach der Ernte in Erwartung einer Preissteigerung im Winter Getreide per Juni kauft und im Frühjahr per Juni verkauft, veranlaßt er im Winter einen Teil der Besitzer von Getreide, dasselbe nicht jetzt loko loszuschlagen zu niedrigem Preise, sondern auf Juni-Termin zu dem Preis, den der Spekulant für diesen verspricht, also bis zum Heranrücken dieses Termins auf Lager zu behalten, er vermindert also das Barangebot jetzt und steigert die für künftig aufbewahrten Vorräte, verteilt sie also zeitlich, über das Jahr hin²⁶. Die schroffen Schwankungen der allgemeinen Preislage, die ohne Spekulation bestehen würden, werden dadurch gemildert. Aber allerdings: an Stelle der großen, steilen Preiswogen tritt ein täglich vibrierendes Wellengekräusel. Denn die Spekulation ist, da sie in ihrem Erfolg gänzlich von der Entwicklung der Kauf- oder Verkaufsneigung der Beteiligten abhängt, sehr empfindlich gegen jeden Vorfall, bei dem eine noch so unbestimmte Möglichkeit dafür besteht, daß er auf die jetzige oder künftige Kaufneigung irgendeinen Einfluß übe. Jeder starke Regenguß in der Erntezeit macht sich in den Termingetreidepreisen fühlbar, und jede politische Nachricht – auch die[318] unwahre – wirkt auf die Preise zahlreicher Papiere. Diese in ihren Ursachen oft nicht ganz zu durchschauende Unruhe in den Preisen ist naturgemäß namentlich in Produkten für die Erzeuger hie und da unbequem. Dazu tritt der in gewissem Sinn zutreffende Vorwurf, daß der Terminhandel auch der künstlichen Preisbeeinflussung im egoistischen Interesse großer Bankhäuser oder einzelner Spekulanten besonders leicht zugänglich sei. Dies ist zunächst ganz allgemein deshalb in gewissem Maß der Fall, weil der Terminhandel auch dem, der kein eigenes Kapital besitzt, den Zutritt zur Spekulation erleichtert. Die große Schar der kleinen, fast nur mit einer guten Lunge, Notizbuch und Bleistift ausgerüsteten Spekulanten aber und ebenso das urteilslose Publikum haben im allgemeinen gar keine andere Wahl, als einer »von oben« – d.h. von den großen Banken – ausgegebenen Parole zu folgen, wenn also von dort her die Preise durch teure Kaufangebote aus irgendeinem Grunde in die Höhe getrieben werden, auch ihrerseits blindlings auf Spekulation zu kaufen. Jeder weiß dabei genau, daß diese Steigerung der Preise einmal dem Gegenteil Platz machen wird, hofft aber, daß dies erst eintreten werde, wenn er schon mit Gewinn realisiert hat, so daß der sicher zu erwartende Verlust einen andern treffe, – wie beim »schwarzen Peter«. – Zu diesem allgemeinsten Grunde der leichten Beeinflußbarkeit der Terminpreise treten noch spezielle, oft auf die technische Form des Termingeschäftes zurückgeführte Spekulantenkunstgriffe. Die grandiosesten Formen, in denen sich solche Manipulationen vollziehen, sind die sogenannten »Corners« oder »Schwänzen«. Sie bestehen darin, daß ein einzelner nach einer Richtung (insbesondere à la hausse) engagierter Großspekulant oder mehrere, die sich dazu verbinden, den entgegengesetzt Interessierten die Erfüllung ihrer Verbindlichkeiten am Termine unmöglich zu machen suchen, um ihnen dann einen Abstandspreis zu diktieren. So ließ der russische Finanzminister, um die Baissespekulanten in Rubelnoten an der Berliner Börse zu ruinieren, durch ein Berliner Bankhaus unter der Hand annähernd sämtliche Rubelnoten, die am Berliner Markt vorhanden waren, aufkaufen, so daß die Baissespekulanten, die dies nicht bemerkt hatten, als der Termin herankam, an dem sie zu liefern hatten, keinerlei Noten zur Erfüllung ihrer Verbindlichkeit zu kaufen oder zu leihen vermochten und sich schließlich an den russischen Finanzminister selbst wenden[319] mußten mit der Bitte, ihnen solche durch das gedachte Bankhaus verkaufen zu lassen. Immerhin sind solche Vorgänge, die in Deutschland, auch wenn man Jahrzehnte zurückrechnet, höchstens nach Dutzenden zählen, schnell vorübergehende, mit dem Zusammenbruch einiger Spekulantenexistenzen und zwar schließlich meist der »Corner« selbst endende Fiebererscheinungen, und sie sind vor allem keineswegs an die Form des Termingeschäfts gebunden, sondern bei uns sogar meist in einer hier nicht im einzelnen wiederzugebenden Weise mittels »Kassa«geschäften ins Werk gesetzt worden.

Die wirklich dem Terminhandel als solchem ganz allgemein zu machenden Vorwürfe führen fast alle auf die erleichterte Heranziehung urteilsunfähiger und vermögensloser Spekulanten zurück. Diese Erleichterung ist aber nur die Kehrseite der durch ihn bewirkten »Markterweiterung«, deren positive Bedeutung für die nationale Volkswirtschaft wir oben in ihren Hauptzügen kennen lernten. Vom politischen und ökonomischen Machtinteresse einer Nation aus ist es nicht angängig, um dieser Schattenseiten willen einseitig den Terminhandel in einem Artikel bei sich zu verbieten und dadurch anstatt der erstrebten Unterdrückung der Spekulation lediglich diese, damit aber auch den für diesen Artikel maßgebenden Markt ins Ausland zu drängen und dessen Finanzkraft zu stärken. Die größere Versuchung zum Spiel für das einheimische Publikum und die dadurch verschuldeten Verluste desselben müssen als Teil der Kriegskosten im Ringen der Nationen um die ökonomische Herrscherstellung getragen werden. Nur eine internationale Vereinbarung hätte da in Frage kommen dürfen, wo die Beseitigung des Terminverkehrs im einzelnen Falle erwünscht ist²⁷.

Was eine rationelle, von den Interessen der Machtstellung Deutschlands ausgehende Börsenpolitik auf dem Gebiete der Verkehrskontrolle hätte erstreben sollen, liegt m. E. – soweit nicht technische Einzelheiten, wie die Art der Kursnotiz, die[320] Regelung des Kommissionsgeschäftes, die Vorschriften über die Bedingungen des Getreideterminhandels in Frage kommen – nur in folgenden ungefähren Richtungen: Unnütz und schädlich ist die unmittelbare Mitwirkung kapitalloser Spekulanten am Börsenverkehr, erwünscht deshalb, wennschon gewiß nicht ganz leicht durchführbar, das Erfordern eines Vermögensnachweises bei der Zulassung. Schädlich und zu verhindern ist die Spekulation in »kleinen« Papieren, aber nicht nur in Form des Terminhandels. Da die Bildung eines spekulativen Marktes, auch wo die Spekulation sich in die Form des Kassageschäfts kleidet, nicht leicht dauernd verborgen bleiben kann, könnte ihr durch Versagung der Kursnotiz und Verbot aller Zeitungsberichte wirksam genug entgegengetreten werden. Streng zu verbieten wäre die Wiedergabe von Kursen irgendeines an deutschen Börsen nicht zugelassenen Papiers in deutschen Zeitungen sowie Nachrichten über dasselbe überall da, wo nach Ermessen der betreffenden Instanz der Verdacht einer irgend umfangreicheren Einschleppung dieses Papiers in den Besitz deutscher Kapitalisten unter Umgehung der deutschen Börsen begründet erscheint. Im übrigen wäre den staatlichen Gewalten ein Aufsichts- und Einspruchsrecht gegen den börsenmäßigen Handel in jedem Objekt im allgemeinen und den Terminhandel im speziellen zuzuweisen gewesen. Bezüglich des letzteren wäre aber von dieser Befugnis im allgemeinen nur im Falle der Erzielung internationaler Vereinbarungen für die einzelnen Gegenstände, für welche das Verbot erwünscht erschiene, Gebrauch zu machen gewesen. Im übrigen hätte man lediglich die Verleitung unerfahrener und leichtsinniger Personen zu Spekulationen so, wie es durch das Börsengesetz geschehen ist, unter Strafe stellen sollen. –

Der Durchführung rein theoretisch-moralischer Forderungen sind eben, so lange die Nationen, mögen sie auch militärisch in Frieden leben, ökonomisch den unerbittlichen und unvermeidlichen Kampf um ihr nationales Dasein und die ökonomische Macht führen, enge Grenzen gezogen durch die Erwägung, daß man auch ökonomisch nicht einseitig abrüsten kann. Eine starke Börse kann eben kein Klub für »ethische Kultur« sein, und die Kapitalien der großen Banken sind so wenig »Wohlfahrtseinrichtungen« wie Flinten und Kanonen es sind. Für eine Volkswirtschaftspolitik, welche diesseitige Ziele erstrebt, können[321] sie nur eins sein: Machtmittel in jenem ökonomischen Kampf. Sie wird es gern begrüßen, wenn auch das »ethische« Bedürfnis diesen Institutionen gegenüber zu seinem Rechte gelangen kann, aber sie hat die Pflicht, in letzter Linie darüber zu wachen, daß fanatische Interessenten oder weltfremde Apostel des ökonomischen Friedens nicht die eigne Nation entwaffnen.

Literatur zur Einführung.

1. Ueber die Effektenbörse:

Salings Börsenpapiere, bearbeitet von Siegfried. Band I (in ihrer Art sehr gute Darstellung der technischen Seite des Effektenhandels).

Struck, Die Effektenbörse. Eine Vergleichung deutscher und englischer Zustände. Leipzig 1881 (stellt namentlich die höchstentwickelte Fondsbörse der Welt – London – auf Grund englischen Materials dar).

Ehrenberg, Die Fondsspekulation und die Gesetzgebung. Berlin 1883. (Geschichte des Kampfes der Gesetzgebung mit der Spekulation und dem sogenannten »Differenzgeschäft«.)

2. Ueber die Produktenbörse:

Fuchs, Der Warenterminhandel, seine Technik und volkswirtschaftliche Bedeutung. Leipzig 1891 (kurz, zur Einführung sehr geeignet).

Schumacher in einer Serie von Aufsätzen in Konrads Jahrbüchern, Band 64 f., speziell über amerikanischen Getreideterminhandel (bisher beste Einzeldarstellung ihrer Art).

3. Zur deutschen Börsenreform:

Die zahlreichen Ausgaben und Kommentare des Reichsbörsengesetzes.

Ferner der Bericht der Börsen-Enquete-Kommission (in billiger Oktavausgabe). Eine Verarbeitung des Materials, welches die sehr umfangreichen, 5 Foliobände füllenden Enquete-Verhandlungen geliefert haben, habe ich in der »Zeitschrift für Handelsrecht«, Band 43 f., versucht.

Eine andere erscheint u. d. Titel: Börsenreform in Deutschland von Pfleger und Gschwindt, bisher 2 Hefte. 1896.

Im übrigen ist zu vergleichen insbesondere: G. Cohn, Zur Börsenreform 1895.[322]

Fußnoten

1 Zuerst veröffentlicht in der von Fr. Naumann herausgegebenen Göttinger Arbeiter-Bibliothek 1894.

2 Z. B: »An Herrn Smith in London. Gegen diesen Wechsel zahlen Sie am 1. Juli 1895 an Herrn Müller in Berlin oder Order die Summe von 100 Pfund Sterling. Berlin, den 1. April 1895. Schulze.«

3 Auf die Abzüge (»Diskont«), welche gemacht zu werden pflegen, und die Kursschwankungen der Wechsel kommen wir im zweiten Teil.

4 Es sei denn, daß Smith dem Jones aus irgendeinem Grunde den Wechsel nicht zahlt, in welchem Falle Jones »Regreß« gegen Müller und dieser gegen Schulze nimmt. Schulze wird dann genötigt, Kostenersatz und Zahlung nebst Zinsen an Müller zu leisten und hält sich seinerseits an seinen Schuldner Smith, der ohne Grund nicht gezahlt hat. Dann ist der Versuch, das Geschäft durch Wechsel abzuwickeln, mißglückt, es ist dies aber selbstverständlich die seltene Ausnahme.

5 Meist werden zur Erleichterung sogenannte Kupons d.h. Abschnitte mit ausgegeben, von welchen man je einen zu den Fälligkeitsterminen abschneidet und da gegen die Zinsen erhebt, so daß man nicht die Schuldverschreibung selbst vorzuweisen braucht.

6 Auch in England besitzen Arbeiter nicht selten zinstragende Papiere, dort sind es die großen Gewerkvereine der Trade Unions in Verbindung mit den günstigen Produktionsbedingungen der englischen Industrie und – namentlich – der Weltmachtstellung des Staates zur See, welche einem Teil der Arbeiter Löhne sichern, die unter Umständen eine Vermögensansammlung gestatten.

7 Der Besitz eines Kuxes – welcher übertragbar ist –, ist also für den Geldbeutel des Inhabers eine ähnlich riskante Sache wie das Arbeiten unter Tage für das Leben des Arbeiters: große Ausbeute wechselt mit der Verpflichtung nachzuzahlen.

8 Es ist deshalb auch ein Irrtum zu glauben, die Aktionäre wenigstens hätten regelmäßig ein bedeutendes Interesse an der richtigen Bilanzaufstellung. Das hat nur ein Teil: derjenige, welcher die Aktien dauernd als »Kapitalanlage« behalten will. Dem andern bringt eine fälschlich zu hohe Dividende doppelten Vorteil: einmal bekommt er mehr Gewinnanteil, als ihm zukäme, und dann findet er auch noch Käufer, die infolge der hohen Dividende die Aktien ihm teurer abnehmen, als sie sonst tun würden.

9 Es ist – beiläufig – angesichts mancher Dinge, die der Börsenspekulation, und zum Teil mit Recht, vorgeworfen werden, immerhin bemerkenswert, daß alle die zahllosen Vereinbarungen über Geschäfte sich durchweg mündlich und keineswegs so, daß etwa regelmäßig Zeugen zu haben wären, vollziehen, und es doch so gut wie niemals vorkommt, daß jemand, auch ein sonst wenig bedenklicher Spekulant, das Zustandekommen einer Vereinbarung bestreitet, auch wenn ihm das Geschäft gewaltigen Verlust bringt. Der Betreffende wäre fortan völlig unmöglich auf der Börse, denn die absolute Zuverlässigkeit des Wortes ist Grundlage ihres Bestehens.

10 So kann in Neuyork zwar jeder in die Börsenhalle hinein, aber innerhalb derselben befindet sich eine von Schranken umgebene amphitheaterartige Estrade, innerhalb der nur die zugelassenen Börsenhändler sich aufhalten und Geschäfte schließen: man kann herantreten und, wenn man den Kredit eines der Händler genießt, ihm den Auftrag zu einem Geschäfte geben. Zum Raum der Londoner Fondsbörse hat niemand Zutritt als die zugelassenen brokers, Kommissionäre, und dealers, Händler.

11 Entweder müssen sich wohlhabende Personen für ihn verbürgen – so in London 2 Personen in Höhe von je 500 Pfund Sterling (10 000 Mark) – oder er muß einen Betrag in Geld oder Wertpapieren deponieren. Wer jemals seine Zahlungsverpflichtungen nicht hat erfüllen können, bleibt meist dauernd ausgeschlossen, und ziemlich streng ist auch die Disziplin gegen solche, welche sich unlautere Praktiken zuschulden kommen lassen.

12 Obwohl der Verkehr z.B. in Paris ein so gewaltiger ist, daß die 60 konzessionierten Makler ihn gar nicht allein bewältigen können, sondern wohl oder übel das Vorhandensein anderer, nicht konzessionierter – der sogenannten Coulisse, – dulden müssen, so haben sie es doch in der Hand, da das Gesetz die Coulisse nicht zuläßt, jeden nichtkonzessionierten Makler zur Bestrafung anzuzeigen und »zum Tempel hinauszujagen«. Sie können also jedenfalls dafür sorgen, daß ihnen, den konzessionierten, von den »Coulissiers« ein so großer und gewinnbringender Teil der Geschäfte ungestört überlassen bleibt, wie sie irgend zu erledigen imstande sind.

13 Auf Grund einer rein privaten Abmachung z.B. mit einer größeren Anzahl Firmen haben die Aeltesten in letzter Zeit begonnen, auf ein besonderes ehrenrühriges Verfahren: den Abschluß von Geschäften mit Kommis usw. ohne Wissen des Prinzipals – wodurch erstere zur Untreue geradezu verleitet werden – eine »Rüge« zu setzen. Wenn aber ein so »Gerügter« sich die Rüge einfach verbittet, wäre damit die Sache erledigt, denn ein Recht dazu existiert nicht.

14 Ueber die Art der Kursermittelung s. den zweiten Teil.

15 Daß und warum diese Vorschrift trotz des Maklereides täglich umgangen wird, werden wir gleichfalls später sehen.

16 Dieselbe stimmt mit derjenigen der bedeutendsten Fachspezialisten überein.

17 Entgegengesetzten Falls wäre kein Grund, überhaupt Schranken um die Börse zu ziehen und sie nicht nach Hamburger Art zu einem offnen Markt für alle zu machen. Der Charakter der Hamburger Kaufmannschaft, die eine jahrhundertealte gute Tradition besitzt, hat es mit sich gebracht, daß die dortige, ganz freie Börse nicht etwa zu den unsolidesten, sondern zu den verhältnismäßig besten ihrer Art gehört.

18 Daß es darauf, also auf ein Eindringen in das Innere des Verkehrs, ankommt, darzulegen, war der Zweck der vorstehenden Ausführungen. Wir werden uns im 2. Teil mit der Art der Abwicklung des Börsenverkehrs und seinen Formen und mit der Art der Kursfeststellung und Preisbildung und der Funktionen der großen Banken im Börsenverkehr beschäftigen, um eine ungefähre Vorstellung davon zu gewinnen, was hier erreicht werden kann und welche Ziele der Reform auf dem Gebiete des Börsenwesens gesteckt werden können und sollen.

19 Das in der Anmerkung S. 288 gegebene Versprechen ist nicht ganz eingelöst. Wesentlich nur die Verkehrsformen sind erörtert. Die Funktionen der großen Finanzmächte bleiben besser einer gesonderten Erörterung vorbehalten. Ich überzeugte mich, daß ein gewisses Maß von Breite für gänzlich Fernstehende zum Verständnis unumgänglich ist. – Jede eingehende Erörterung der Reformvorschläge oder des Börsengesetzes verbot der Raum.

20 Z.B.: »249¹/₂ B. 248³/₄ G.« – »249 bz.« heißt, daß zu diesem Preis Abschlüsse gemacht worden sind, »249 bz.B.«, daß zu diesem Preis Geschäfte zustande kamen, aber noch ein weiteres Angebot da war. Hier kann ich auf Einzelheiten und Besonderheiten (z.B. der Berliner Notiz) nicht eingehen.

21 Z.B. im Hamburger Kaffeeterminhandel »good average Santos«-Kaffee, eine bestimmte brasilianische Kaffeequalität.

22 Z.B. nur über 500 Sack Kaffee der bestimmten Qualität oder ein Vielfaches (1000, 1500 Sack) davon, oder nur über 10000 Rubel Noten oder ein Vielfaches davon.

23 Z.B. nur auf Ultimo (den letzten Tag des Monats). S. weiter unten im Text.

24 Die komplizierteren Grundlagen der Einzelberechnung je nach den Usancen über die Erstattung der sogenannten »Stückzinsen« neben dem Vertragspreise müssen hier übergangen werden, ebenso alle andren Einzelheiten.

25 Ich kann aus Raummangel auf die mancherlei Nebenformen der spekulativen Geschäfte – die »Prämiengeschäfte«, »Stellage–« und »Nochgeschäfte« nicht eingehen. Sie alle knüpfen an ganz bestimmte, an sich reelle Geschäftszwecke an, wennschon sie unleugbar in besonders hohem Maße zu wildem Spiel mißbraucht werden.

26 Diese Wirkung vollzieht sich zwar in Wirklichkeit zumeist nicht ganz in dieser unmittelbaren Form, sondern etwas komplizierter, namentlich unter Dazwischentreten des Reportgeschäftes. Aber der Weg, auf dem sie erzielt wird, ist im Prinzip und Erfolg völlig derselbe.

27 Daß es solche Fälle gibt, ist kein Zweifel. Ich kann aber im einzelnen hier schon des Raumes wegen darauf nicht eingehen. Es gehört dahin z.B. vielleicht der Kammzug, ein Halbfabrikat, bei dem, anders als bei Rohstoffen, deren Produktion lange Ernteperioden er fordert, jede Preissteigerung leicht eine Ueberproduktion hervorrufen kann. – Getreide gehört zur Zeit vom deutschen Interessenstandpunkt aus m. E. nicht dahin. Das Verbot, welches der Reichstag einseitig für das Inland ohne internationale Vereinbarung aussprach, war ausschließlich auf Stimmenfang berechnet und auch unter diesem Gesichtspunkt eine Torheit.